一、東方航空吸收合并上海航空

東航、上航兩個難兄難弟實在有太多的相似點了，在2008年的金融危機的寒流中都分別披星戴帽，而這兩家公司的業(yè)務(wù)均立足上海，放眼全國，業(yè)務(wù)上存在頗多重疊之處，重組是個雙贏的選擇。

但實際中，由于東航屬于國務(wù)院國資委下屬企業(yè)，上航屬于上海國資委下屬企業(yè)，這兩個屬于不同娘家的國有企業(yè)最后能夠走上重組之路，這與上海對局部利益的放棄和打造一個國際航運中心的迫切需求是分不開的。

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、東航發(fā)行股份吸并上航，上航注銷法人資格，所有資產(chǎn)和負債人員業(yè)務(wù)均并入東航設(shè)立的全資子公司上海航空有限公司中。

2、雙方的換股價格均按照停牌前20個交易日均價確定，對接受換股的上海航空股東給予25%的風(fēng)險溢價作為風(fēng)險補償。

3、方案賦予東航和上航的異議股東由國家開發(fā)投資公司提供的現(xiàn)金選擇權(quán)，包括H股和A股股東，異議股東可以按照換股價格行使現(xiàn)金選擇權(quán)，無風(fēng)險補償。行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東要求：

①在股東大會上投反對票；

②持續(xù)持有股票至收購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)實施日。

4、由于國務(wù)院國資委等領(lǐng)導(dǎo)要求東航需要非公發(fā)行融資，方案采取換股吸收合并和A+H非公開發(fā)行兩個項目并行操作，且相互獨立，不互為條件，達到“一次停牌、同時鎖價”的目標(biāo)

（二）實戰(zhàn)心得

1、上航被吸收合并的資產(chǎn)東航由東航通過其設(shè)立全資子公司上航有限來接收原上海航空主業(yè)資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)，并重新領(lǐng)域新的行政許可證照。上海有限為東航的全資子公司，這我就不理解了，為何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而繞了一圈卻需要重新辦理幾乎所有的經(jīng)營許可證照？

難道是吸收合并有強制換股的味道但控股合并可能不能干干凈凈的換股，可能個別股東因這那原因不會辦理換股手續(xù)？這可能也是某一個全面要約案例中的原因，在那個案例中，有部分股東就是沒有接受控股股東發(fā)出的要約收購，控股股東在要約收購取得90%左右的股權(quán)后沒有辦法，只能將公司注銷后重新設(shè)立一個公司將相關(guān)資產(chǎn)裝進去。

2、在日常業(yè)務(wù)中，有幾個優(yōu)先權(quán)需要充分注意，以免造成不必要的差錯，股東優(yōu)先購買權(quán)，承租方優(yōu)先購買權(quán)等。

3、2009年11月4日，發(fā)審委審核通過了非公開發(fā)行不超過13.5億股A股股票事宜，2009年11月30日，重組委審核通過關(guān)于吸收合并事宜。這兩次審核獨立分開辦理。這里有一個問題被有意無意回避了，東航發(fā)行股票吸并上航，發(fā)行股份的數(shù)量已逾十人，構(gòu)成公開發(fā)行A股，這種情形下是否僅由重組委審核而無需發(fā)審委審核即可發(fā)行？

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二、友誼股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)及換股吸收合并百聯(lián)股份

友誼股份和百聯(lián)股份均為上海國資委下屬從事百貨超商類業(yè)務(wù)上市公司，友誼股份由友誼復(fù)星和百聯(lián)集團分別持有20.95%和6.31%的股份，同時發(fā)行有B股。百聯(lián)股份由百聯(lián)集團持有44.01%的股份。這兩家公司在百貨業(yè)務(wù)上存在一定的同業(yè)競爭。

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、友誼股份發(fā)行股份購買八佰伴36%股權(quán)和投資公司100%股權(quán)

2、友誼股份換股吸并百聯(lián)股份

3、由海通證券向友誼股份異議股東提供收購請求權(quán)，向百聯(lián)股份異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)

4、1和2的股份定價根據(jù)董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易均價經(jīng)除息調(diào)整后確定

5、1、2為資產(chǎn)重組不可分割的一部分。

（二）實戰(zhàn)心得

1、友誼股份同時發(fā)行B股，同樣B股股東也涉及現(xiàn)金選擇權(quán)問題，由于政策的限制，持有B股的只能是非居民，境內(nèi)機構(gòu)不能持有B股，由海通證券的境外子公司向友誼股份B股異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。

2、原百聯(lián)集團擬作為現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方，但由于本來百聯(lián)集團的持股比例已經(jīng)比較高，應(yīng)該已經(jīng)過30%了，如果再因提供現(xiàn)金選擇權(quán)導(dǎo)致更高的持股比例，而現(xiàn)金選擇權(quán)的提供導(dǎo)致增持的股份能否豁免要約，《收購管理辦法》尚無明確的規(guī)定，因此改由海通證券單獨提供現(xiàn)金選擇權(quán)，避免審核上的障礙。

3、友誼股份發(fā)行股份吸收合并與東方航空類似，同樣由重組委審核通過。

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三、上海醫(yī)藥換股吸收合并、發(fā)行股份購買資產(chǎn)

這個案例個人認為是目前上市公司并購重組案例中最復(fù)雜也是技術(shù)含量最高的一個案例，該案例同時涉及到H股上市的上實控股，被吸并方股東通過現(xiàn)金選擇權(quán)的行使退出上市公司確實為一個很好的創(chuàng)新。

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、上海醫(yī)藥以換股方式吸收合并上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)，換股價格按照本次重組董事會決議公告日前20個交易日的交易均價確定。

2、上海醫(yī)藥向上藥集團發(fā)行股份,上藥集團將其與醫(yī)藥相關(guān)的主要經(jīng)營性資產(chǎn)注入上海醫(yī)藥。

3、上海醫(yī)藥向上海上實發(fā)行股份募集資金20.00億元，并以該等資金向上實控股購買醫(yī)藥資產(chǎn)。上實控股醫(yī)藥資產(chǎn)的評估值即為20.00億元

4、在上述吸收合并交易環(huán)節(jié)中，賦予了上海醫(yī)藥異議股東收購請求權(quán)、上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)的全體股東現(xiàn)金選擇權(quán)，現(xiàn)金選擇權(quán)由上海國盛（集團）有限公司和申能（集團）有限公司提供。

5、上實醫(yī)藥的控股股東上實控股（HK）通過行使現(xiàn)金選擇權(quán)退出醫(yī)藥業(yè)務(wù)，現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方上海國盛（集團）有限公司和申能（集團）有限公司作為戰(zhàn)略投資者受讓上實控股持有的全部上實醫(yī)藥的股權(quán)，股權(quán)價值30.60億元。

（二）實戰(zhàn)心得

1、干脆上實控股直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓給國盛和申能即可啊，搞神馬滑頭行使現(xiàn)金選擇權(quán)？但是現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)對象有限制嗎？像你這控股股東都行使現(xiàn)金選擇權(quán)，讓人覺得有點無厘頭。不過方案設(shè)計者確實挺有意思的，這么操作確實獨到啊，省卻掛牌，省卻評估，一氣呵成，這么大塊肥肉，想吃的估計不少。

2、根據(jù)《重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條規(guī)定：“特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)?！?/p>

第二條規(guī)定：“上市公司按照經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法?！?/p>

本例中，上海醫(yī)藥向特定對象發(fā)行股份募集資金，并以該等資金向其同一控制下關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)，從字面上看是不符合法律的規(guī)定，因為四十二條明確規(guī)定向該特定對象購買資產(chǎn)。但實際上，上海醫(yī)藥的本次資產(chǎn)重組僅僅由重組委審核通過，未經(jīng)過發(fā)審委審核程序。

3、從前幾個均涉及吸收合并已存的上市公司的案例來看，這些重組方案均僅由重組委審核通過即可，不認為向公眾換股為公開發(fā)行股份的行為，也就是說，《重組辦法》中的發(fā)行股份購買資產(chǎn)中的發(fā)行股份并無數(shù)量上的要求或限制，可以公開也可以非公開發(fā)行。

 

四、金隅股份首次公開發(fā)行A股暨換股吸收合并太行水泥

金隅股份為H股上市公司，擬回歸A股公開發(fā)行股票，由于旗下的水泥業(yè)務(wù)與太行水泥形成同業(yè)競爭關(guān)系，因此，公開發(fā)行A股，如何解決這個同業(yè)競爭問題成為一個無法回避的問題。

太行水泥由太行華信持股30%，而太行華信股東分別為金隅股份（33%）、金隅集團（66%），其中金隅集團66%的股份委托金隅股份管理。

整個重組方案就此展開。

（一）方案選擇

為解決同業(yè)競爭問題，公司可選擇的整合方案主要有三種：

方案一：將金隅股份旗下全部水泥資產(chǎn)注入太行水泥，這不僅符合資本市場預(yù)期，而且操作簡單，對公司來說是最為簡單直接的方案。

方案二：金隅股份發(fā)行A股，同時換股吸收合并太行水泥，該方案屬于資本市場創(chuàng)新方案，操作較為復(fù)雜，但通過合理設(shè)計換股方案，可以充分保護太行水泥中小股東利益、兼顧金隅股份H股股東利益，符合監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于整體上市和促進水泥企業(yè)兼并重組的的政策導(dǎo)向，因此公司也有信心獲得監(jiān)管機構(gòu)的認可和支持。

方案三：金隅股份出售太行水泥的“殼資源”，同時置換回太行水泥的水泥資產(chǎn)。這種方案如果在條件成熟的情況下，金隅股份通過股份回購或者出售太行水泥控制權(quán)的方式取得太行水泥的水泥資產(chǎn)，這種方案不失為一種可供選擇的方案。

具體而言，換股吸收合并的方案具有如下優(yōu)勢：

1、換股吸收合并有利于完善公司治理架構(gòu)，如果僅僅簡單采取金隅股份采取將水泥資產(chǎn)注入太行水泥的方案，仍將無法根本徹底解決以上治理架構(gòu)、決策機制、長遠發(fā)展利益問題。而如果采用換股吸收合并的方式，則可以徹底達到解決同業(yè)競爭、完善公司治理架構(gòu)等目的。

2、將水泥資產(chǎn)全部注入太行水泥將給金隅股份未來回歸A股帶來障礙，而換股吸收合太行水泥有利于金隅股份的戰(zhàn)略布局和長遠發(fā)展

3、換股吸收合并方式能更好地保護太行水泥中小股東利益、更好地履行前期承諾

（二）方案實施要點

①本次所發(fā)行的A股除用于換股外，不募集資金。

②交易完成后，金隅股份A股股票在上海證券交易所掛牌上市，太行水泥股票終止上市。

③將金隅集團和金隅股份的間接持股轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|按比例直接持股

④金隅股份持有的太行水泥股份不參與換股，該部分股票將在交易完成后將予以注銷。金隅集團持有的太行水泥股票參與換股，不行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

⑤在完成退市后，太行水泥的法人資格被注銷，金隅股份作為存續(xù)公司，承繼及承接太行水泥的所有職工、資產(chǎn)、負債、權(quán)利、義務(wù)、業(yè)務(wù)、責(zé)任等。

（三）現(xiàn)金選擇權(quán)

（1）現(xiàn)金選擇權(quán)

本次換股吸收合并由金隅集團和中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司向現(xiàn)金選擇權(quán)目標(biāo)股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。在現(xiàn)金選擇權(quán)實施的股權(quán)登記日登記在冊的太行水泥股東（除金隅股份和金隅集團及持有權(quán)利受限股票股東以外）可以以其所持有的太行水泥股票按照10.65元/股的價格全部或部分申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

為避免觸發(fā)聯(lián)交所上市規(guī)則要約收購條件，金隅集團在不超過150,058,400股范圍內(nèi)，無條件受讓部分太行水泥股東申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份并支付現(xiàn)金對價；金隅股份另一國有股東中國信達愿意增持本公司股份，因此將無條件受讓其他太行水泥股東全部剩余申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份并支付現(xiàn)金對價。

（2）追加選擇權(quán)

由于方案設(shè)計期間恒生指數(shù)從21,537點一度跌至最低18,971點，H股市場的疲軟以及較高的換股溢價可能引發(fā)投資者對金隅股份換股價格的質(zhì)疑。因此，為進一步保護因參與換股而持有金隅股份的原太行水泥A股股東的利益，同時也有利于金隅股份A股上市后的股價穩(wěn)定。

本次換股吸收合并中創(chuàng)新性的設(shè)置了追加選擇權(quán)，由中國信達向追加選擇權(quán)目標(biāo)股東提供：即若金隅股份A股上市首日的交易均價低于金隅股份換股價格，至金隅股份A股在上海證券交易所上市首日收盤時止，如參加換股的投資者仍持有金隅股份A股，上述投資者可以行使選擇權(quán)，將所持有的金隅股份A股按照金隅股份A股換股價格9.00元/股部分或全部轉(zhuǎn)讓給中國信達。

（四）關(guān)注要點

1、在換股價格上，中介機構(gòu)花了很大的功夫論述IPO的價格確定的公允性合理性。換股價格的確定確實較為困難，因為IPO價格通常情況下根據(jù)市場和詢價的情況即時確定的，市場的變化波譎云詭，提前太長時間就確定IPO價格風(fēng)險很大，一個價格是一級市場，一個價格是二級市場，在這兩者之間計算換股比例談何容易。

2、追加現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置很有創(chuàng)意，一級市場轉(zhuǎn)為二級市場的過程中可能由于市場風(fēng)險等原因存在較多變數(shù)，并且現(xiàn)實中確有存在跌破發(fā)行價的股票，通過設(shè)置追加現(xiàn)金選擇權(quán)使得當(dāng)時選擇換股的中小投資者規(guī)避了一定的市場風(fēng)險。

3、本次方案將首次公開發(fā)行及換股吸收合并相結(jié)合，需要中國證監(jiān)會發(fā)行部和上市部的雙重審核，同時還需履行國務(wù)院國資委、商務(wù)部和環(huán)保部的前置審批，香港聯(lián)交所和上海證券交易所兩地監(jiān)管和信息披露也需要同步協(xié)調(diào)。

 

五、上海汽車發(fā)行股份購買資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市

（一）方案的幾個要點

1、保留華域汽車獨立上市地位

重組項目初期，公司及財務(wù)顧問就對華域汽車是吸收合并還是保留獨立上市地位的重組方式進行了反復(fù)論證和研究。

由于華域汽車獨立供應(yīng)汽車零部件業(yè)務(wù)經(jīng)過多年發(fā)展，已具備為美、歐、日等不同體系整車配套的自主能力，“中性化、零級化、國際化”的發(fā)展路徑已日漸明晰，如果采用吸收合并的方式，勢必影響華域汽車的中性化發(fā)展，不利于其獨立零部件業(yè)務(wù)進一步發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，也必將影響到上汽整車業(yè)務(wù)的長遠發(fā)展。

而且，采用吸收合并的方式還需向華域汽車社會公眾股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，按照華域汽車10.3億股的社會公眾股測算，需要安排超過100億的現(xiàn)金，這將大大增加重組方案的風(fēng)險和操作難度。

經(jīng)過全盤謹慎分析，公司選擇了發(fā)行股份購買華域汽車60.1%股權(quán)并保留華域汽車獨立上市地位的方案，這一方案的好處主要體現(xiàn)在四個方面：

一是，通過購買華域汽車60.1%股權(quán)，將充分發(fā)揮上海汽車與華域汽車的協(xié)同效應(yīng)，增強華域汽車零級化（整車與零部件同步研發(fā)）優(yōu)勢，加快上汽自主品牌汽車和新能源汽車建設(shè)；

二是，保留華域汽車獨立上市地位，將不影響華域汽車獨立性和中性化發(fā)展戰(zhàn)略，有利于其進一步發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，進而促進上汽整車業(yè)務(wù)發(fā)展；

三是，重組后華域汽車將成為上海汽車的控股子公司，原先上海汽車與上汽集團及其關(guān)聯(lián)方間的關(guān)聯(lián)交易將因此大幅減少，進一步提升公司治理水平；

四是，這一方案將不涉及華域汽車社會公眾股股東的權(quán)益變化和現(xiàn)金選擇權(quán)的安排，易于獲得市場投資者的認可，方案風(fēng)險較小、易于操作。

雖然根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管要求，一家A股上市公司控股另一家A股上市公司的行為受到嚴(yán)格限制，但是考慮到汽車行業(yè)的發(fā)展特點、兩家上市公司的具體情況、社會公眾股東的長遠利益，公司多次與上海市主管領(lǐng)導(dǎo)以及證券監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)進行溝通，并獲得了充分肯定和大力支持，確保這一方案得以成功獲批實施。

2、合理確定華域汽車和招商銀行股份轉(zhuǎn)讓價格

本次交易涉及上汽集團持有的華域汽車1,552,448,271股股份以及工業(yè)有限持有的招商銀行368,079,979股流通股股票。根據(jù)國務(wù)院國資委《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，國有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日前30個交易日的每日加權(quán)平均價格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定；確需折價的，其最低價格不得低于該算術(shù)平均值的90%。因此，能否按九折計算此次華域汽車和招商銀行股份的轉(zhuǎn)讓價格，成為確定重組方案的一項重要條件。

上汽集團持有華域汽車11.11億股限售股和4.42億股非限售股股票，據(jù)相關(guān)市場研究表明，限售股的不可流通折扣率約為26%，鑒于本次轉(zhuǎn)讓的華域汽車股份存在28.46%的流通股，經(jīng)加權(quán)測算后的不可流通折扣率約為18%。本次交易完成后，上海汽車將承繼上汽集團股票的限售義務(wù)，因此華域汽車股份按90%折扣率轉(zhuǎn)讓是合適合理的。

確定轉(zhuǎn)讓價格之后，公司第一時間將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓申報文件上報國務(wù)院國資委，并獲得國務(wù)院國資委的認可，成功在二董召開之前取得國務(wù)院國資委對華域汽車及招商銀行股份轉(zhuǎn)讓的批復(fù)。

3、本次重組項目擬注入上市公司的土地中，有多幅地塊性質(zhì)為空轉(zhuǎn)或劃撥，按照監(jiān)管機構(gòu)要求，需要對此類地塊進行轉(zhuǎn)性后再注入上市公司。

4、個人認為，將華域汽車私有化變成上海汽車的全資子公司保持其獨立法人的資格倒是不失為一種不錯的選擇，可以借鑒東方鍋爐的要約收購的方式，采用新增發(fā)的股票作為對價，與吸收合并并無實質(zhì)區(qū)別。

 

六、南京鋼鐵發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨整體上市

（一）交易結(jié)構(gòu)

方案將擬注入上市公司的資產(chǎn)采取存續(xù)分立的方式裝入一個公司中，通過注入該公司的股權(quán)從而完成相關(guān)資產(chǎn)的注入，該方案通過增資→分立→定向發(fā)行三步走。

1、復(fù)星與南鋼集團出資設(shè)立南京鋼聯(lián)，然后復(fù)星與南鋼集團以南鋼聯(lián)合100%股權(quán)增資南京鋼聯(lián)。

2、南鋼聯(lián)合進行“存續(xù)分立”，將擬注入上市公司的資產(chǎn)與負債分立至新成立的南鋼發(fā)展，非上市資產(chǎn)及南鋼股份股權(quán)仍留在存續(xù)的南鋼聯(lián)合。

3、南鋼股份向南京鋼聯(lián)發(fā)行A股，購買南鋼發(fā)展100%股權(quán)。

（二）實戰(zhàn)心得

1、這是第一例我看到的基于稅負的考慮而調(diào)整重組方案的一個例子，很好，稅負問題終于有方案開始考慮了。一直以來的都是國有大爺們在玩，稅務(wù)局是侍從。

2、企業(yè)整體上市過程中，上市公司購買母公司資產(chǎn)，往往是包含資產(chǎn)和負債的一個“凈資產(chǎn)包”。上市公司付出的現(xiàn)金或股份購買的價值反映的是最終的凈資產(chǎn)。但根據(jù)上述財稅[2009]59號文，資產(chǎn)收購過程中承擔(dān)的債務(wù)應(yīng)作為非股權(quán)支付對價。

在該種界定方式下，“受讓企業(yè)在該資產(chǎn)收購發(fā)生時的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%”的條件往往難以滿足。因此，采取資產(chǎn)收購的方式進行整體上市，資產(chǎn)出售方可能需要在交易當(dāng)期起繳納巨額企業(yè)所得稅。

七、首商股份控股合并新燕莎集團

西友集團和首旅集團均屬于北京國資委的下屬企業(yè)，西單商場為西友集團控股下的上市公司，新燕莎集團為首旅集團的全資子公司，與西單商場的主營業(yè)務(wù)相似。

（一）交易結(jié)構(gòu)

①由北京市國資委以無償劃轉(zhuǎn)的方式，將西單商場的原控股股東西友集團及其持有的西單商場股權(quán)劃轉(zhuǎn)至首旅集團名下。

②由西單商場發(fā)行股份購買首旅集團下屬的新燕莎集團100%股權(quán)。由于新燕莎集團資產(chǎn)體量較大，方案實施后首旅集團將控股西單商場，西單商場的原控股股東西友集團將成為西單商場的第二大股東。

（二）實戰(zhàn)心得

1、原來方案中的第二步為第一步，會計師認為會構(gòu)成非同一控制下的企業(yè)合并，需要確認巨額的商譽，影響企業(yè)未來的盈利能力。

2、通過方案調(diào)整，雖然持股時間不足一年，會計師仍然認為構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并。

3、這個案例個人認為本來的重組完全可以認定為在國資委下的同一控制的業(yè)務(wù)合并，根本不需要所謂的先將西單集團的股權(quán)劃轉(zhuǎn)至首都集團下面，再說你劃轉(zhuǎn)后過一年再做重組啊，否則又突破的一年的控制權(quán)的要求，搞來搞去，無用功。

4、不過倒是有一點值得我借鑒，這是我看到的第一例由于會計處理方面的要求導(dǎo)致整個重組方案調(diào)整的案例。

 

八、重慶百貨收購新世紀(jì)百貨

重慶百貨作為上市公司，其體量相比新世紀(jì)百貨小許多，對于新世紀(jì)百貨采取何種方式踏入資本市場，可以有以下幾種方式：

1、重慶百貨再融資收購新世紀(jì)百貨

重慶百貨再融資收購新世紀(jì)百貨方案，存在融資量較大容易失?。紤]到2008年股市走勢不樂觀）、國有和投資者持有的新世紀(jì)百貨股權(quán)價值增值不高、完成后商社集團控股比例太低等弊端不予采納。

2、新世紀(jì)百貨IPO并換股吸收合并重慶百貨

IPO并換股吸收合并這一方案對國有資產(chǎn)、戰(zhàn)略投資者較有吸引力，因為其持有的新世紀(jì)百貨股權(quán)可按IPO發(fā)行價確定，預(yù)期股權(quán)價值較高，但存在以下嚴(yán)重缺點：IPO下的新世紀(jì)百貨的估值——相對于其他方式——給新世紀(jì)百貨的估值要高得多

①新世紀(jì)百貨2007年還是全民所有制企業(yè)，改制成股份公司后還必須等待36個月才具備IPO申報資格，難以滿足履行股權(quán)分置改革承諾的期限要求；若以新世紀(jì)百貨下屬子公司新世紀(jì)連鎖為主體，并入新世紀(jì)百貨母公司和商社電器資產(chǎn)，再改制成股份公司，又涉及復(fù)雜的資產(chǎn)整合、員工股份清理工作，且危及“新世紀(jì)百貨”品牌，商社集團和新世紀(jì)百貨都難以接受。

②新世紀(jì)百貨吸收合并重慶百貨，涉及要約收購重慶百貨并私有化，操作復(fù)雜而風(fēng)險高。要約收購必須給重慶百貨其他股東比市價更高的溢價才能成功，如果方案公布后重慶百貨股價大幅上升超過要約價格，存在其他股東不接受要約而失敗可能。

如果要保留重慶百貨的主體法人資格的話，這種要約收購的方式可能存在部分股東由于特定原因不接受這種要約，但是如果采取吸收合并的方式則相對可能不存在這個問題，你不接受，但公司已經(jīng)注銷，你的股份已經(jīng)不存在了。

③由于要給重慶百貨其他股東一定溢價，財務(wù)測算結(jié)果，新世紀(jì)百貨IPO并吸收合并重慶百貨后，商社集團在上市公司的股權(quán)比例和股權(quán)價值，與重慶百貨發(fā)行股份收購新世紀(jì)百貨方案相比，不占優(yōu)勢。

3、重慶百貨發(fā)行股份收購新世紀(jì)百貨

相比之下，重慶百貨發(fā)行股份收購新世紀(jì)百貨，具有較強的操作性，可快速推進滿足履行股改承諾要求，如果適當(dāng)選擇時機，精心設(shè)計操作細節(jié)，國資、戰(zhàn)略投資者、公眾股東可以取得多贏。這種方案實際也是一種最簡單的方式。

 

九、恒源煤電股份加現(xiàn)金方式購買煤炭資源

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、上市公司向集團公司發(fā)行股票并支付現(xiàn)金的方式購買集團所擁有的任樓煤礦、祁東煤礦、錢營孜煤礦及煤炭生產(chǎn)輔助單位（供應(yīng)分公司、銷售公司、機械總廠、鐵路運輸分公司等）的相關(guān)資產(chǎn)和負債，資產(chǎn)估價3億元。

2、公司向集團公司發(fā)行股票1.37億股，作為支付收購標(biāo)的資產(chǎn)的部分對價，計1.5億元，約占標(biāo)的資產(chǎn)收購價款總額的50%。

3、收購價款的其余部分1.5億元在支付前形成公司對集團公司的負債，公司將通過向不超過十家特定投資者（不包括集團公司）非公開發(fā)行股票以募集的現(xiàn)金支付該負債。

（二）實戰(zhàn)心得

1、該案例可能實在是如果均發(fā)行股份購買資產(chǎn)的話，會導(dǎo)致控股股東持有上市公司股份比例太高幾乎超過80%了，不利于上市公司再融資和公司治理結(jié)構(gòu)的完善。

2、資產(chǎn)重組與募集資金分開辦理，并且前后的距離時間較長。2009年6月公司重組方案獲得重組委通過，2010年9月非公開募集資金獲得發(fā)審委通過。

3、隨著重大資產(chǎn)重組辦法的修訂，像這種配套融資完全可以做到一次審核，通過發(fā)審委或重組委的審核就可以完成整個發(fā)型。

 

十、上海梅林發(fā)行股份購買食品資產(chǎn)

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、上海梅林擬通過向包括光明食品集團在內(nèi)的不超過十名特定投資者募集不超過150,761萬元的資金

2、募集資金將用于如下資產(chǎn)購買和補充流動資金項目：收購冠生園集團全部食品主業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)、收購愛森公司100%股權(quán)、收購正廣和網(wǎng)購56.5%股權(quán)、收購老外食公司主業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)、向收購?fù)瓿珊蟮男峦馐彻驹鲑Y、補充上海梅林流動資金。

（二）實戰(zhàn)心得

1、究竟走發(fā)審委還是走重組委程序？

①將方案定為非公開發(fā)行，走發(fā)審委程序。《重組辦法》第2條規(guī)定，上市公司按照經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用《重組辦法》。另外，根據(jù)2011年保薦人培訓(xùn)，監(jiān)管層認為，募集資金購買資產(chǎn)與是否達到50%無關(guān)，不適用重大資產(chǎn)重組，是融資行為，由發(fā)行部受理，審核融資申請。

②該項監(jiān)管精神也印證了項目組對上海梅林重組的審核形式把握。同時，市場上也有大秦鐵路等通過募集資金來收購集團業(yè)務(wù)資產(chǎn)的案例。

③從項目節(jié)奏與程序來看，非公開發(fā)行的程序相對簡單，效率較高，故最終選取該方式。

④但上海醫(yī)藥案例中雖然也有募集資金后購買資產(chǎn)的情形，但最終依然走重組委程序。

2、是否可以收購冠生園的股權(quán)而不收購經(jīng)營性資產(chǎn)？

①冠生園集團含有大量主業(yè)無關(guān)或無法注入上市公司的資產(chǎn)，同時這些資產(chǎn)也難以直接從冠生園集團剝離。

②冠生園集團一直以來在采購、銷售、資金管控及人力等各個方面均采取高度集約的管理模式，為保證穩(wěn)定經(jīng)營，在注入上海梅林后必須繼續(xù)保持其現(xiàn)有的管理模式。這兩個因素決定采取股權(quán)收購方式不合適，而只能采取資產(chǎn)收購的方式。

3、冠生園集團的資產(chǎn)整合

①將冠生園集團的全資子公司上海冠生園食品有限公司作為注入上海梅林以后的業(yè)務(wù)管控中心，將旗下各業(yè)務(wù)板塊的相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)及總部管理人員全部轉(zhuǎn)移至冠食公司名下

②以冠食公司為平臺，將冠生園集團的全部食品業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入上海梅林。一方面，在注入上海梅林后仍可保持冠生園原有的經(jīng)營模式，另一方面也實現(xiàn)了全部主業(yè)資產(chǎn)的注入。

4、外食品公司的業(yè)務(wù)整合

①老外食公司為全民所有制企業(yè)，由于歷史原因，其背負較大金額負債，完成改制困難較大，成本較高。

②老外食公司對旗下全資持有的全民所有制企業(yè)上海市食品進出口公司浦東公司進行了公司制改制并更名為新外食公司；

③老外食公司對全資持有的全民所有制企業(yè)家禽公司進行改制，然后將其100%股權(quán)和貿(mào)基公司80%的股權(quán)一同以無償劃轉(zhuǎn)的方式注入新成立的新外食公司，并將84個商標(biāo)無償劃轉(zhuǎn)至新外食公司。

5、如何使用老外食公司的資質(zhì)和牌照

①由于老外食公司擁有多項稀缺業(yè)務(wù)資質(zhì)，并且在海外具有良好的品牌效應(yīng)，公司的主要進出口業(yè)務(wù)均有老外食公司直接承擔(dān)，故業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移是關(guān)鍵，也是難點。

②為了保證在過渡期新外食公司的業(yè)務(wù)能夠正常開展，新外食公司與老外食公司簽訂了合作協(xié)議，簡要內(nèi)容如下：

（1）新外食公司向老外食公司派出業(yè)務(wù)人員組成業(yè)務(wù)團隊，該業(yè)務(wù)團隊以老外食公司的名義進行合作范圍內(nèi)貨物的進出口業(yè)務(wù)；

（2）老外食公司為業(yè)務(wù)團隊進行合作范圍內(nèi)貨物進出口業(yè)務(wù)提供全面協(xié)助，包括但不限于新外食公司有權(quán)以老外食公司名義對外簽署合同、申請開立信用證、制作貨物出口報關(guān)及出口所需發(fā)票、裝箱單、貨物委托書、保險單等單據(jù)、保證出口貨物安全且及時順利的出口清關(guān)、完成外匯核銷和出口退稅等；

（3）老外食公司按照新外食公司進出口貨物價格的一定比例收取費用（注：相當(dāng)于資質(zhì)使用費，具體比例視訂單金額大小和毛利高低而定），老外食公司在扣除雙方約定的其他雜費后（如銀行費用、利息、運費、辦證費、清關(guān)費用等），憑新外食開具的等額發(fā)票將剩余款項支付給新外食公司。

③這種約定，相當(dāng)于新外食公司承包了老外食公司的一個部門，老外食公司為lisenceholder，這種行政許可資格證照既不能租又不能借，否則均為違法，于是中介機構(gòu)想出這種類似部門承包經(jīng)營的方式來解決相關(guān)資質(zhì)暫時不能過戶的問題，不能不說這是一種創(chuàng)新和解決問題的能力。不過個人覺得也可采用業(yè)務(wù)托管的方式規(guī)避法律對許可證照的限制性規(guī)定，將約定范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)托管給新外食公司經(jīng)營，并由新外食公司享受收益和承擔(dān)虧損

6、同業(yè)競爭的安排

光明集團計劃將下屬直營連鎖超市轉(zhuǎn)型，加盟店維持現(xiàn)狀，加盟店就沒有同業(yè)競爭的問題了嗎？個人認為加盟店至少是在光明集團下屬統(tǒng)一管理的機構(gòu)，經(jīng)營品種和主營業(yè)務(wù)方面應(yīng)當(dāng)構(gòu)成同業(yè)競爭，而不僅僅是批發(fā)客戶的概念，加盟店的經(jīng)營品種對于光明集團來講是無法控制和限制的，并且并非所有品種均由光明集團銷售和提供。

 

十一、西藏城投借殼上市

上海閘北區(qū)國資委下屬城投企業(yè)借殼跑到西藏去了，不能不說新鮮，同時整個洗殼過程也很有意思。

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、重大資產(chǎn)出售

上市公司將其持有的除已用于擔(dān)保的資產(chǎn)外的所有資產(chǎn)和負債（凈資產(chǎn)評估值為負數(shù)）以1元價格轉(zhuǎn)讓給洗殼的投資公司。人員資產(chǎn)負債均由洗殼者承擔(dān)。

2、三項擔(dān)保事項的處置

（1）西藏雅礱對四川方向光電股份有限公司逾期借款的連帶擔(dān)保-股東代付

（2）西藏雅礱對金珠集團的貸款提供的連帶擔(dān)保-債權(quán)人豁免

西藏自治區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司已出具書面文件豁免西藏雅礱上述擔(dān)保責(zé)任

（3）西藏雅礱對深圳市金珠南方貿(mào)易有限公司的銀行借款的連帶保證-股東代替擔(dān)保同時約定借殼方以股份代償解除擔(dān)保責(zé)任

西藏雅礱對深圳市金珠南方貿(mào)易有限公司對銀行的借款提供連帶擔(dān)保責(zé)任，截止2009年1月31日擔(dān)保的借款本金折合為人民幣519,480,610.98元。

西藏雅礱、全體債權(quán)人以及金珠南方、閘北區(qū)國資委以及新聯(lián)金達簽署了《保證擔(dān)保責(zé)任解除及債務(wù)償還協(xié)議書》，約定《保證擔(dān)保責(zé)任解除及債務(wù)償還協(xié)議書》生效之日起，西藏雅礱第一大股東新聯(lián)金達將其持有的西藏雅礱的2,900萬股股份質(zhì)押給全體債權(quán)人，上述質(zhì)押手續(xù)辦理完畢后，西藏雅礱的擔(dān)保責(zé)任自動解除。

閘北區(qū)國資委同意在獲得西藏雅礱股份之日起36個月后的90日內(nèi)，將其中的3,000萬股依法支付給全體債權(quán)人作為其解除西藏雅礱擔(dān)保責(zé)任的對價，且在本次重組完成，閘北區(qū)國資委成為西藏雅礱控股股東的第三年（重組完成當(dāng)年為第一年），如經(jīng)會計師事務(wù)所出具的無保留意見審計報告所確認的西藏雅礱的每股稅后利潤低于0.5元，則閘北區(qū)國資委將依法再支付1,000萬股西藏雅礱股份給全體債權(quán)人。

同時，閘北區(qū)國資委同意在獲得雅礱藏藥股份之日起60日內(nèi)，將獲得的西藏雅礱股份中的3,000萬股質(zhì)押給全體債權(quán)人，作為其履行該協(xié)議約定的依法支付股份義務(wù)的擔(dān)保。

3、發(fā)行股份購買資產(chǎn)

所有的這些協(xié)議均約定借殼成功為協(xié)議生效要件，因此相比較重整計劃就沒有這么幸運了，法院裁定的重整計劃無法做到與借殼成功互為條件。

（二）本次借殼上市的會計處理

1、由于上市公司控股合并北方城投而閘北區(qū)國資委卻在本次合并后成為上市公司的實際控制人，因此屬于反向購買。依據(jù)財政部60號文的規(guī)定，合并時上市公司不持有業(yè)務(wù)，屬于不構(gòu)成業(yè)務(wù)的反向購買，并按此進行會計處理。

2、在該等資產(chǎn)入賬時需按照公允價值入賬，但既沒有采用重組時的估值，也沒有采用重組上市時的市場估值，而是另行確定了一個價格。

 

十二、象嶼股份借殼上市

夏新電子在七八年前出的夏新手機那可是絕對流行和高端的產(chǎn)品，卻在這短短幾年中，“談笑間，檣櫓灰飛煙滅”，幸好，手機業(yè)務(wù)在重組中保存下來，也算一脈尚存吧。

（一）交易結(jié)構(gòu)

夏新電子其時經(jīng)營已經(jīng)停頓，資不抵債，被債權(quán)人申請進入破產(chǎn)重整程序。在重整期間，根據(jù)債權(quán)申報和資產(chǎn)評估的情況，管理人制訂了《重整計劃（草案）》，破產(chǎn)重整的方案要點和主要內(nèi)容是:

①將公司的所有資產(chǎn)進行處置變現(xiàn)，用以償還公司負債；

②同時，全體股東均讓渡一定份額的股票用以支持重組，其中控股股東讓渡其所持夏新電子股份的100%，中小股東讓渡其所持夏新電子股份的10%，所讓渡的股份共計209,672,203股。讓渡的股份中的70,000,000股按照《重整計劃》的規(guī)定用于清償債權(quán)，其余的139,672,203股由重組方有條件受讓。；

③此外，《重整計劃》中還明確了重組方為象嶼集團，由重組方支付1億元現(xiàn)金作為對債權(quán)人的補充清償，并承諾以認購夏新電子向其定向發(fā)行股份的方式注入凈資產(chǎn)不低于10億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。也就是說，發(fā)行股份購買資產(chǎn)作為重整計劃的一部分。

（二）實戰(zhàn)心得

1、夏新電子必須在2009年度產(chǎn)生盈利才能避免終止上市，而這唯一出路就是實施債務(wù)重組。根據(jù)相關(guān)會計準(zhǔn)則及證監(jiān)部門對破產(chǎn)重整收益確認的要求，上市公司只能在《重整計劃》執(zhí)行完畢或有確鑿證據(jù)證明執(zhí)行的過程和結(jié)果存在的重大不確定性已經(jīng)消除的條件下，才能確認債務(wù)重組收益。換言之，《重整計劃》必須在2009年12月31日前執(zhí)行完畢或已經(jīng)消除重大不確定性，夏新電子才能“保殼”成功。

2、重組方受讓了股東讓渡的部分股份，并且因發(fā)行股份購買資產(chǎn)從而持有上市公司的股份超過30%，但如何申請要約豁免，以什么理由申請要約豁免。由于經(jīng)法院裁定的重整計劃中包括了發(fā)行股份以及股份讓渡的事項，但司法裁定又不能作為申請豁免的理由。

最終確定重組方以資產(chǎn)認購夏新電子非公開發(fā)行的股份以及受讓夏新電子原有股東讓渡的股份兩個事項是《重整計劃》中不可分割的組成部分，都是屬于“挽救公司的重組方案”，實際上是一個方案；該方案涉及的兩個事項各自都由其權(quán)力部門進行了批準(zhǔn)，即非公開發(fā)行由股東大會批準(zhǔn)、股份讓渡由出資人組會議批準(zhǔn)；重組方承諾基于兩個事項取得的股權(quán)鎖定三年。因而可以適用《收購辦法》第62條第2款的規(guī)定，將兩個事項作為一個整體一并申請豁免。

3、破產(chǎn)重整對于借殼方來講是一種輕裝上陣的便利途徑，這也成了上市公司清理成為凈殼的一道工序，通過司法裁定的破產(chǎn)重組有如下優(yōu)勢：

①首先，破產(chǎn)重整可以經(jīng)由司法途徑清理上市公司債務(wù)，最大程度地減輕上市公司的負擔(dān)。通行的做法是以上市公司的資產(chǎn)處置所得償還公司全部負債。因需要重組的上市公司大都連年巨額虧損、積重難返，資產(chǎn)也大都質(zhì)量很差、金額嚴(yán)重不實，此舉一方面可以清理公司債務(wù)，同時還可以通過有效途徑（如司法拍賣、變賣等）處理掉公司的劣質(zhì)資產(chǎn)。債務(wù)清理可以使上市公司甩掉包袱，為后續(xù)重組創(chuàng)造條件；

②其次，很多破產(chǎn)重整案例中，使用了出資人權(quán)益調(diào)整的方式，即股東全部或部分讓渡其所持公司的股權(quán)，以換取公司更有利的重組條件。讓渡出來的股權(quán)可用于向債權(quán)人追加清償以提高其受償率，亦可由重組方有條件受讓以降低其重組成本。權(quán)益調(diào)整是多方利益平衡的有效手段，可進一步改善上市公司后續(xù)重組的條件；

③最后，通過破產(chǎn)重整可以很大程度上避免或有債務(wù)等陷阱。通過法定的債權(quán)申報期和具有法律效力的債權(quán)受償率（通常較低），即便上市公司存在或有負債陷阱，未來也不會給上市公司帶來災(zāi)難性的后果，可有效保障重組方的利益。

4、在本案例中，重整計劃中不僅將引入象嶼集團作為重組方和注入不低于10億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等內(nèi)容明確納入其范疇，同時在資產(chǎn)重組方案中，繼續(xù)細化《重整計劃》中的經(jīng)營方案，通過明確定價依據(jù)和發(fā)行股份數(shù)量，注入資產(chǎn)規(guī)模等，將恢復(fù)上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力落實到位。從實質(zhì)內(nèi)容上看，已經(jīng)實現(xiàn)了重整和重組的一體化，但是在實踐中，作為司法程序的重整和作為行政程序的重組如何銜接是一個尚待實踐深化的問題。